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　　第三代“婴儿潮”的消退：40年未见之变局（中泰宏观 梁中华）

　　来源：梁中华宏观研究

　　中泰宏观每周思考第13期，中泰宏观首席分析师 梁中华

　　新中国成立以来，我国经历了两波“婴儿潮”，而按照时间推算，本该在2007年以后出现的第三波“婴儿潮”反而消失了，“婴儿潮”的变化看似微不足道，但会深刻影响未来十几年中国经济和资产价格的走势。而从人口的长周期来看，当前我们经济中面临的一些困难，是过去40年都未经历过的大拐点的一部分。

　　摘要

　　1、人口才是经济增长主力。劳动力增速是影响长期经济增长最关键的变量。日本、韩国、美国劳动力增速放缓后，经济增长也明显减速。劳动人口数量还会通过影响技术进步、资本积累，进而影响经济增长。

　　2、第三代“婴儿潮”的消退。历史上，我国已经经历了两波婴儿潮，但第三代“婴儿潮”至今未出现，根据我们的推算，未来也很难出现。而第一代“婴儿潮”会加速我国老龄化，年轻人口难以补充，导致经济增速在未来几年也面临较大的下行换挡压力。

　　3、当人口转变遇上政策刺激。长期人口拐点与巨大的房地产泡沫会交互作用，未来十几年我国第一代“婴儿潮”会加速退休养老，而他们的资产大多通过“六个钱包”，配置在了房地产上。一旦房价出现下跌，谁来为第一代“婴儿潮”的养老买单？而为了给养老买单，会不会抛售资产进而导致资产价格下跌？这些问题都可能是未来十年需要面对的。

　　4、深度改革开放才是出路。面对外部环境的变化，国内长期劳动力增速下滑决定的经济潜在增速下降，和过去10年轮番政策刺激积累的遗留问题和风险，地产和基建刺激的“性价比”越来越低，承认常规经济增长速度，允许部分领域的出清、减轻经济负担，并通过更深度的改革开放来提高经济效率，才是唯一的出路。再结合近期的政策表态，我们认为未来政策的重点将是弱刺激、强改革。

　　1、人口才是经济增长主力

　　按照经典的经济学理论，长期经济增长是由生产要素决定的，劳动力、资本、技术等生产要素共同影响长期经济增长。美国1929-2011年间GDP年化增长3.02%，其中1.23%来自劳动力贡献，0.74%来自资本，1.04%来自生产率提高。

　　而在各生产要素之中，劳动力增长的贡献是最稳定、也是最多的。例如美国各经济阶段，劳动力增长的贡献基本都在1个百分点以上，资本积累的贡献大多数时候不到1个百分点；生产率贡献的波动非常大，例如1948-1973年期间生产率的年化贡献达到1.53个百分点，而1973-1982年的贡献却为-0.27个百分点。